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Konnen Euro-Bonds den Euro retten?

A version of this op-ed was published in Die Zeit Zwei Okonomen, zwei Meinungen: Jakob von Weizsacker zieht gemeinsame Anleihen der Euro-Lander immer neuen Rettungsschirmen vor. Michael Huther halt dagegen und warnt: Solche Papiere reizen erst recht zum Schuldenmachen Pro Euro-Bonds sind weder Teufelszeug noch Allheilmittel. Aber sie konnten zu einem zentralen Baustein fur die […]

By: and Date: August 24, 2011 Topic: European Macroeconomics & Governance

A version of this op-ed was published in Die Zeit

Zwei Okonomen, zwei Meinungen: Jakob von Weizsacker zieht gemeinsame Anleihen der Euro-Lander immer neuen Rettungsschirmen vor. Michael Huther halt dagegen und warnt: Solche Papiere reizen erst recht zum Schuldenmachen

Pro

Euro-Bonds sind weder Teufelszeug noch Allheilmittel. Aber sie konnten zu einem zentralen Baustein fur die Uberwindung der Eurokrise werden. Und politisch verbindet sich mit den Euro-Bonds die Chance, endlich aus dem reaktiven Krisenmanagement der vergangenen 15 Monate auszubrechen, das schon viel zu lange den Finanzmarkten hinterherhechelt, statt vorausschauend zu gestalten.

Das Grundprinzip des Euro-Bonds ist einfach. Die Euro-Zone garantiert gesamtschuldnerisch die Ruckzahlung der Staatsschulden aller Lander. Dadurch werden die Krisenlander deutlich entlastet. Aber in dieser einfachsten Variante hat der Euro-Bond einen gefahrlichen Konstruktionsfehler: Er weicht die fiskalische Disziplin gerade fur jene Lander auf, die sie eigentlich am notigsten hatten, und burdet stabilitatsorientierten Landern unuberschaubare Risiken auf.

Doch dieser Konstruktionsfehler lasst sich beheben. Damit der Euro-Bond funktionieren kann, brauchen wir erstens mehr Europa im Sinne wirksamerer Regeln gegen unsolide Staatsfinanzen. Zweitens empfiehlt es sich, die europaischen Garantien fur die Staatsverschuldung zu beschranken. Man kann sich die disziplinierende Wirkung des Selbstbehalts zunutze machen, dessen heilsame Wirkung jeder von der Autoversicherung kennt.

Zusammen mit Jacques Delpla habe ich ein entsprechendes Euro-Bond-Modell entwickelt. Demnach wurde die Verschuldung in "Blue Bonds" – so nennen wir diese speziellen Euro-Bonds – fur jedes Land auf 60 Prozent des Bruttoinlandsprodukts gedeckelt. Die Schulden jenseits dieser Grenze mussten in rein nationaler Verantwortung emittiert werden, als "Red Bonds" ohne europaische Garantie. Der Vorteil: Die Krisenlander konnten ihren Schuldensockel zinsgunstig uber die Blue Bonds finanzieren, aber trotzdem bliebe die fiskalische Disziplin gewahrt. Eine Verschuldung uber die 60-Prozent-Grenze hinaus ware sogar teurer als zuvor, weil die nationalen Red Bonds von den Markten mit zusatzlichen Risikoaufschlagen belegt wurden.

Unser Vorschlag sieht auserdem vor, die Red Bonds regulatorisch aus dem Bankensystem herauszudrangen. Ware dann in Zukunft ein Land uberschuldet, musste der europaische Steuerzahler fur die Red Bonds nicht mehr einspringen, um das Bankensystem zu stabilisieren. Von dieser Wiederbelebung der No-Bail-out-Klausel wurde Deutschland ganz besonders profitieren.

Daruber hinaus erlaubt es unser Vorschlag, die Krisenarchitektur der Euro-Zone deutlich zu verschlanken. Fur auslaufende Blue Bonds bleibt der Zugang zum Finanzmarkt selbst im Krisenfall erhalten. Den Red Bonds mochten wir eine Winterschlafklausel verpassen, inspiriert durch einen Vorschlag von Axel Weber. Damit wurde im Krisenfall automatisch die Laufzeit verlangert, und die Zinszahlungen wurden ausgesetzt. Der Rettungsschirm musste sich dann nur noch um das Primardefizit und die Zinsen auf die Blue Bonds kummern und konnte entsprechend schlanker sein.

Schlieslich konnen mit Einfuhrung von Blue und Red Bonds die uberschuldeten Lander wie Griechenland relativ elegant entschuldet werden. Im Endeffekt wurde man den Umtauschkurs zwischen den neuen Blue und Red Bonds und den alten Bonds so setzen, dass ein hinreichender groser Schuldenschnitt (Haircut) zustande kommt.

Was kann dabei schief gehen? Richtig ist, dass die Krisenlander versuchen werden, die Verschuldungsgrenze Schritt fur Schritt von 60 Prozent des Bruttoinlandsprodukts auf immer hohere Werte zu schrauben. Damit wurde die positive Anreizwirkung unseres Vorschlags ausgehebelt. Um solchen Bestrebungen einen Riegel vorzuschieben, muss sich Deutschland fur eine sehr solide institutionelle Verankerung dieser Schuldengrenze stark machen.

Ein Restrisiko bleibt dennoch. Ich habe aber den Verdacht, dass das Restrisiko der Alternativen eher groser ist. Insbesondere einen ungeheuer aufgestockten Rettungsschirm hielte ich fur missbrauchsanfallig. Okonomisch ist der Rettungsschirm schon heute eine Art Euro-Bond, nur ohne klare Regeln oder disziplinierende Marktsignale. Beispielsweise konnen die Zinsen fur die Kredite des Rettungsschirms jederzeit im Hinterzimmer neu verhandelt werden. Auch das Verfahren, das zu der viel zu kleinen Umschuldung von Griechenland gefuhrt hat, war intransparent und von Lobbyinteressen gepragt. Wollen wir wirklich so weitermachen?

Contra

Finanzpolitiker mogen die Finanzmarkte nicht. Deren Urteil uber die aufgeturmten Staatsschulden wird als Zumutung gesehen, die daraus folgenden hoheren Risikopramien halt man fur eine untragbare Uberforderung. Auch wenn man den Finanzmarkten mangelnde zeitnahe Informationseffizienz, eine Neigung zur Panik sowie zur Ubertreibung testieren muss: Die in den Bewertungen der Markte zum Ausdruck kommende Schuldenintoleranz legt endlich den Finger in die seit Langem offene Wunde. Warum soll man mit Euro-Bonds diese disziplinierende Wirkung auser Kraft setzen?

Die nun angesagte finanzpolitische Zeitenwende mit einer Abkehr von der laufenden Kreditaufnahme hat unbequeme politische Begleitumstande, denen man entgehen will. So wurde aus Rom die Forderung nach Euro-Anleihen mit groser Emphase vorgetragen. Doch statt der propagierten Rettung Europas durfte das Gegenteil drohen, sollten Euro-Anleihen eingefuhrt werden. Das wurde einen europaischen Einheitsstaat vortauschen, den es aber gar nicht gibt und so nie geben wird. Und selbst wenn es zu einer starkeren politischen Integration kommt, bedarf es keiner Erganzung um einen vollstandigen fiskalischen Haftungsverbund.

Von den Verfechtern der Euro-Bonds wird darauf verwiesen, dass die bestehenden Sicherungssysteme – der EFSF und von 2013 an der ESM – nicht ausreichen, wenn Spanien und Italien auch gerettet werden mussten. Das ist zweifellos richtig. Doch Spanien und Italien haben kein Solvenzproblem, ihre wirtschaftliche Basis tragt eine Finanzkraft, die zur Finanzierung der gebotenen Staatsaufgaben reicht.

Gerade in Spanien sind gravierende Sanierungsschritte gemacht worden, und in Italien sollte die politische Klasse endlich die vorhandenen Handlungsspielraume nutzen. Zwischen 1996 und 2007 konnte die Schuldenstandsquote dort schon einmal von 122 auf 104 Prozent reduziert werden.

Gegen Euro-Anleihen spricht vor allem der negative Anreizeffekt. Eine gesamtschuldnerische Haftung fuhrt dazu, dass Defizitlander ihrer Verantwortung enthoben werden – ohne aber finanzpolitische Autonomie einbusen zu mussen. Man kann die Aufgabe dieser Autonomie auch nicht von ihnen fordern; das ware naiv; Vertrage und die politische Realitat stehen dagegen. Also wurde der Vorteil solider Finanzpolitik durch die Bonds vergemeinschaftet, aber der Anreiz zu einer solchen Politik erodiert.

Die Grenzkosten einer hoheren Verschuldung – zumindest bei einer Schuldenstandsquote unter 60 Prozent, wenn die Euro-Anleihen darauf begrenzt werden – sind dann kleiner als der Grenzvorteil, da sich die Zinskosten maximal am gewichteten Durchschnitt orientieren.

Das Argument, die Begrenzung der Euro-Bonds auf Staatsschulden bis 60 Prozent des nationalen Bruttoinlandsprodukts wurde die Soliditat der Finanzpolitik erhohen, uberzeugt nicht. Staaten mit deutlich hoherer Quote wurden infolge dramatisch ansteigender Zinsen fur die Finanzierung der Staatsschuld uber 60 Prozent keine durchschlagende Entlastung erfahren und deshalb fur eine hohere Grenze zwischen Euro-Bonds und nationalen Anleihen pladieren. Europa hatte laufend Streit uber diese 60-Prozent-Regel.

Wie viel es kostet, wenn die Bonitat aus verlasslichen Schuldnerlandern wie der Bundesrepublik auf die hoch verschuldeten Lander ubertragen wird, daruber kann nur spekuliert werden.

Die vom EFSF ausgereichten Euro-Bonds – hinter denen nur mit der Bestnote AAA geratete Staaten stehen – liegen heute rund 0,8 Prozentpunkte uber der Verzinsung der Bundesanleihe. Wenn das der Masstab ist, hat Deutschland Mehrkosten von 17 Milliarden Euro jahrlich zu verkraften.

Es wird argumentiert, dass die Euro-Bonds wegen des hoheren Volumens eine geringere Pramie hatten, eben weil der Markt dafur umso liquider ware. Das ist aber nicht nachgewiesen. Zugleich durften die Markte die Uberforderung der wenigen AAA-Staaten infolge der gesamtschuldnerischen Haftung in einer hoheren Risikopramie reflektieren. Sogar das AAA der Bundesrepublik konnte da zweifelhaft werden.

Die Forderung nach Euro-Bonds lebt also von unzureichender Problemanalyse und einer naiven Umsetzungserwartung. Zudem negiert sie die bisherigen Beschlusse der Euro-Zone und desavouiert die Anstrengungen der Schuldenstaaten. Die Bereitschaft in Landern mit soliden Staatsfinanzen, sich fur Europa einzusetzen, durfte schwinden. Der notwendige europaische Konsens droht zu zerbrechen. Das ware das Gegenteil des Gewunschten.


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